El BCE tendrá que lanzar un plan de reinversión

Todo hace indicar que en esta nueva crisis el Banco Central Europeo (BCE) volverá a hacer de ‘héroe’ para salvar a la Eurozona. La crisis del coronavirus va a dejar unas finanzas públicas aún más desequilibradas, con unos niveles de deuda que no serían sostenibles en un entorno de tipos de interés corriente. Ante la falta de acuerdo para mutualizar riesgos a través de los eurobonos u otras formas de compartir la carga, el BCE tendrá que comprometerse antes o después a prolongar el programa de compras de emergencia ante la pandemia (PEPP) y después a reinvertir de forma perpetua los vencimientos de dicho programa. Sin esta actuación, la zona euro correría el riesgo de caer en una crisis de deuda.

BofAML: “Las propuestas discutidas hasta ahora probablemente no serán suficientes para garantizar que la deuda pública se mantenga en un camino sostenible, a menos que el BCE anuncie que los activos que venzan del PEPP se reinvertirán para siempre”

Atendiendo a los cálculos de bancos y organizaciones internacionales, no parece descabellado pensar que el déficit fiscal de este año en la zona euro promedie el 10% del PIB -tras caer al 0,5% en los últimos años-, lo que sería alrededor de 1,2 billones de euros de deuda nueva. Los diferentes programas de compras del BCE suman alrededor de 1 billón de euros y no todo ese dinero es para bonos soberanos. Quizá esa cantidad se queda incluso corta. El BCE ha hecho público este jueves que solo las cinco principales economías de la zona euro (Alemania, Francia, Italia, España y Países Bajos) emitirán bonos soberanos por valor de, al menos, un billón de euros en 2020 por las necesidades de financiación derivadas del coronavirus.

Pero lo que es peor, ante unas economías que ya venían registrando un bajo crecimiento y una inflación muy leve, parece complicado que que logren reducir los niveles de deuda a corto y medio plazo (salvo planes de austeridad draconianos que además han demostrado ser contraproducentes). Esto solo deja una opción: el BCE debe comprometerse a reinvertir todos los bonos que vayan venciendo en su balance para evitar una crisis de deuda en la zona euro encabezada por los países con menor margen fiscal: Italia, Portugal, Grecia o España.

En tiempos normales (o lo que hasta ahora parecía normal), los gobiernos gozaban de una mayor facilidad para reducir el ratio deuda sobre PIB tras un bache, que a la postre es el indicador de solvencia soberana más fiable. El crecimiento económico, una inflación notable (se utiliza el PIB nominal -que crece tanto por aumento real de la producción como por el auge de precios- para calcular el ratio) y programas moderados de consolidación permitían una reducción relativa de la deuda durante los ciclos expansivos de la economía. Sin embargo, como se ha podido comprobar tras la Gran Recesión de 2008, pocos países han logrado llevar sus niveles de deuda sobre PIB a los niveles previos. Sin crecimiento económico y sin inflación la deuda se convierte en un problema que solo es sostenible con la intervención de los bancos centrales a través de unos tipos de interés muy bajos y de compras masivas de activos. La crisis del coronavirus amenaza con llevar la deuda de varios países euro muy por encima del 100% del PIB. Los programas que se están aprobando en cada país y a nivel europeo están basados en préstamos, financiación y, a la postre, más deuda. El BCE tendrá que evitar una segunda crisis por culpa de de la deuda.

“Aunque el BCE ha disparado el bazuca con el PEPP (el programa de compra de activos por el coronavirus), los riesgos son claros, por lo que el BCE tendrá que implementar un aumento y / o una extensión de las compras de activos en 2021. Primero, el shock sin precedentes al que se enfrenta la economía global probablemente conducirá a un deterioro en las perspectivas de inflación a medio plazo, lo que requeriría más ajustes monetarios. En segundo lugar, la naturaleza ‘temporal’ del PEPP (reflejada en la falta de reinversión y vencimientos cortos) implica que el peso del PEPP puede comenzar a reducirse en 2021… sospechamos que las compras de activos aumentarán en 2021, muy probablemente a través de una expansión del programa”, apuntan Laureline Renaud-Chatelin y Frederik Ducrozet, analistas de Pictet WM.

Los economistas del banco estadounidense Bank of America Merryll Lynch (BofAML) son aún más claros y hablan de un plan de reinversión de activos perpetuo, es decir, de por vida. El BCE podría verse obligado a recomprar una cantidad inmensa de deuda durante décadas para evitar que los tipos de interés de los bonos se disparen generando un problema para los países del euro. Estos analistas insisten en que “existe la necesidad de un respaldo muy grande que mutualice los costes de la pandemia y / o alargue los vencimientos. Las soluciones que solo proporcionan unos costes de financiamiento más baratos y no alargan significativamente los vencimientos corren el riesgo de incentivar una respuesta fiscal insuficiente que podría alargar la recesión y aumentar la factura fiscal. Las propuestas discutidas hasta ahora probablemente no serán suficientes para garantizar que la deuda pública se mantenga en un camino sostenible, a menos que el BCE anuncie que los activos que venzan del PEPP se reinvertirán para siempre”.

Los problemas históricos para acordar una respuesta fiscal conjunta han retrasado un movimiento que debía haber sido lo más rápido posible y de un tamaño notable. Ahora, la respuesta vuelve a ser un paquete insuficiente que además generará más pasivos para los sectores públicos del área euro. “El primer riesgo es que los países que se enfrentan a este shock lleven a cabo una respuesta de política asimétrica y terminemos con la división núcleo-periferia habitual, con la periferia sufriendo una recesión mucho más persistente, que también retrasaría la recuperación en los países núcleo o core”, señalan los analistas de BofAML.

“El segundo riesgo es que, si la respuesta fiscal es correcta en la periferia, deberíamos preocuparnos por la sostenibilidad de las finanzas públicas en algunos países en el futuro. El PEPP será un respaldo ahora, pero no estará aquí para siempre”. Estos expertos creen que si Bruselas no lanza algún tipo de mecanismo para mutualizar la deuda o el BCE no interviene de forma perpetua, “España e Italia serán vulnerables ante cualquier shock por sus elevados niveles de deuda y una tendencia de crecimiento moderada”.

De forma similar dan su opinión los analistas del banco suizo UBS en una nota para clientes. Estos expertos sostienen que el BCE tendrá que mantener ‘intervenidos’ los tipos de la deuda pública para que sea sostenible, tampoco descartan una ampliación de los programas actuales para absorber una mayor parte de los déficits que se van a ver este año. “Creemos que la Eurozona seguirá siendo crucialmente dependiente de que los tipos de interés se mantengan muy bajos en el futuro previsible para que la deuda pública nacional sea manejable. Esto significa que, en nuestra opinión, el BCE tendrá que mantener los tipos en territorio negativo durante mucho más tiempo”.

“También esperamos que el BCE continúe manteniendo bajos los rendimientos de los bonos a largo plazo durante mucho más tiempo. En otras palabras, incluso una vez que el Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP, por sus siglas en inglés) de 750.000 millones de euros termine, no descartaríamos una extensión de PEPP más allá de fin de año, el ‘QE normal’ (esta activo antes que el PEPP) probablemente continuará por más tiempo. E incluso cuando el QE finalmente termine, el BCE continuaría reinvirtiendo los activos que venzan durante mucho más tiempo, ejerciendo una presión a la baja continua sobre los rendimientos de los bonos soberanos”, concluyen los economistas de UBS.

La herencia de esta crisis va a ser una deuda mucho más elevada. El sector público asumirá gran parte de este peso, como se está viendo al avalar miles de millones de euros en créditos y préstamos, a lo que habrá que sumar el gasto en estímulos fiscales discrecionales y en estabilizadores automáticos (subsidios, rentas mínimas…). Hasta ahora, los países necesitaban el oxígeno del BCE para mantenerse a flote. Pero tras esta crisis necesitarán estar conectados al respirador del banco central de forma perpetua.